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并购重组大时代:坚守市场化改革方向
 
    产业结构调整的趋势之下,企业转型升级的内在需求日益迫切,以并购重组为主的外延式发展战略重要性凸显。并购大时代正式拉开帷幕,聚焦于新兴产业的并购重组更是出现井喷式发展。但繁荣也同时交织着虚热;利用制度套利和过度投机的势力开始崛起,搅乱市场定价机制和交易秩序,威胁上市公司和产业的良性健康发展。
   一场历时半年的监管风暴,就在以政策和规则的调整,深刻影响着并购重组的市场格局和运行规律。年内完成修订并实施的《上市公司重大资产重组管理办法》(下称“管理办法”),意在给市场的“炒壳”行为降温,促进市场估值体系的理性修复;同时,全面清理整顿由此引发的市场乱象,切实保障以并购重组提升上市公司质量,引导更多资金投向实体经济。
   而监管调整和规则完善,或还仅是开始。在从严监管力度不减的前提下,监管层更重视市场化建设;通过大幅取消和简化行政审批事项,创新事中、事后监管方式等,不断推动着并购重组的深化改革。始于规则和机制的完善,成于市场化的坚守——并购重组市场迎来正本清源的大变革。
   监管风暴袭向并购虚热
   在产业结构调整的趋势推动下,自2013年起,A股并购重组市场开始了爆发式增长。新兴产业成为了转型升级的主流方向、并购重组的高发地带;相关主题加速轮动,手游并购元年、“互联网+”浪潮、“VR/AR”盛宴等接棒崛起。但表面的繁荣之下,风险与危机迅速蓄势,并开始展现冰山一角。
   这其中,高估值、高溢价、高业绩承诺的乱象在近年来颇为严峻;部分实例中,承诺业绩原本应有的信号和保障作用已失效。与此同时,在市场情绪和交易热度的刺激下,并购重组的动因也开始模糊。有些上市公司过度依赖并购重组带来的市值扩张和股价刺激,以市值神话来掩盖主业颓势,脱离产业发展规律。
   国泰君安此前的统计数据显示,近几年来,并购标的承诺业绩占上市公司当年全部盈利的比重在逐年增大;但在2013年至2015年间,每年都有逾三成的上市公司未能兑现业绩承诺。而剔除承诺业绩后,上市公司内生盈利增速更不乐观,在并购当年和次年的增速中位数均为负。这意味着,尽管并购重组已成为上市公司盈利增长和市值神话的重要手段,但外延扩张是否能根本改善上市公司的业绩增长却还有待考量。
   种种并购乱象,还继续触发着更多连锁反应。在紊乱的定价和交易机制下,市场不断寻找新的并购题材维持现有热度;部分并购不谈战略只追热点,各类概念炒作此起彼伏。旺盛的市场需求,还进一步助燃了不良的投资风气,炒小、炒绩差之风难止,妖股与“壳”股僵而不死。
   这股愈演愈烈的并购热潮,在今年遭遇了监管的全面收紧和重大变革,种种乱象被迫“急刹车”。今年6月,证监会宣布就修订后的管理办法公开征求意见。新规调整幅度大、涉及内容多、覆盖面广,因此也被市场称之为“**严借壳新规”。修订后的管理办法已在9月9日正式实施。
    政策和规则的调整,意在全面围堵制度套利和过度投机。具体来看,新规的主要调整内容包括了细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、完善关于购买资产规模判断指标、明确累积首次原则等重大修订和调整、延长相关股东的锁定期、取消借壳上市的配套融资等。同时,借壳的认定标准中保留了“中国证监会认定的其他情形”这一兜底条款,已应对条款规范。
    依据新规,此前通过交易设计来规避借壳的多种途径被堵死,收购人及关联人在借壳同时获取高额融资牟利的行为得以遏制,原控股股东、新进小股东通过借壳而套现退出的现象也受到种种限制。
   此外,与修订后的重组管理办法同期出台的,还有证监会针对上市公司业绩补偿承诺、发行股份购买资产同时募集配套资金的多项新政;主要变动包括重组方应严格按照业绩补偿协议履行承诺,募集配套资金不能用于补充流动资金、偿还债务等。同时强化对违法或失信行为的约束,将存在“劣迹”公司和控股股东、实际控制人等拒之门外;这对资质与合规较差的“壳”股公司形成致命杀伤力。
鼓励并购重组良性运转
   监管调整和规则完善,还仅是开始;以法制化建设为切入口、继续推动并购重组向市场化方向深化改革,才是这一轮改革的更深层用意。简政创新和从严监管的并存,已成为当前并购重组市场的新常态。
    从具体的落实情况来看,一方面,监管层对于并购重组从严监管的态度未有松动。证监会在不同场合多次强调,未来将继续强化对“忽悠式”、“跟风式”重组的监管力度,加强对并购重组的信息披露和事中、事后监管,切实促进 并购重组更好地提升上市公司质量。沪深交易所的一线监管不断加码;针对并购重组类的监管力度不断提升,对于涉及企业估值、盈利能力和业绩承诺等关键问题的问询不留死角。
    截至11月7日,证监会并购重组委年内已召开83次工作会议,共否决23家上市公司的申请。其中,标的资产持续盈利能力、业绩承诺和估值波动合理性等成为重灾区。如上周11月2日上会的巨龙管业,原拟以17亿元购买两家游戏公司,但因标的资产未来盈利能力的持续性和稳定性披露不充分而遭否。此外,针对重组新规中未能彻底封堵的三方交易模式、以控股权未变更而规避借壳的模式等,监管层态度也极为审慎;在**新的83次工作会议上被否的方大化工、此前备受关注的南通锻压未过会均对市场起到警示作用。
    另一方面,在推进上市公司并购重组过程中,监管层也高度重视市场化、法制化建设,包括推动大幅取消和简化行政审批事项,创新事中、事后监管方式等。当前,九成的上市公司并购重组交易都已无需证监会审批。
在已正式实施的重组管理办法中,部分条款的调整也与此呼应。如新规将首次累计原则的期限明确为60个月,交易预期和操作都将更加明晰。此外,新规还将上市公司新规正式发布实施时启用的一个月“冷淡期”原则。上市公司重组进程将被缩短、资本运作效率也将明显提升。
(来源:****财经报)

                              
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